船舶融資年中展望： 船東忙于去杠桿，貸方爭相降利差

資本支出減少使油輪和散貨船船東得以償還債務。

在航運這種周期性很強的行業，既要承受巨大的即期運價敞口，又要承受高財務杠桿是不合理的。散貨船的船東最終傾向于低杠桿模式，這種模式在整個周期內可提供更可持續的盈虧平衡。

十年前，船東們擔心無法以合適的價格獲得足夠的債務融資，如今情況完全顛倒。

船東們正在迅速償還現有債務，而貸款人面對正在縮減的航運投資組合，正競相降低價格以爭取借貸客戶。

在2000年代和2010年代初期，散貨運輸的底層業務模式是在高度周期性的市場中，同時保有高杠桿和高即期敞口，這簡直是災難配方。

現在，無論是意外還是有意為之，低杠桿都是主流。

這種轉變的一部分原因可能是船東和貸款人吸取的教訓，但很大一部分可能是由于環境因素所致。

利率大幅上升，新建船舶的前景有限（除了集裝箱船和LNG船），貨運價格獲利豐厚，這使得船東有更多現金來償還債務。

去杠桿化的動因

Evercore的高級董事總經理Mark Friedman表示：“一些行業，尤其是油輪行業的現金流非常強勁，船東在沒有太多新建船舶的情況下，只能選擇發放股息或償還債務。”

AMA Capital Partners的董事總經理Kevin O'Hara說：“大多數船舶領域表現良好，而且除了集裝箱船和LNG船之外，最近幾乎沒有新船訂單，公司擁有過剩的現金流，需要找到用途。”

O'Hara說：“上市公司一直在帶頭行動，一部分用于發放股息和回購股份，但去杠桿化一直是利用這些過�，F金流的關鍵方式。”

“我們還經歷了幾年市場不景氣和持續進行的公司重組，貸款人已經吸取了教訓并讓公司保持較低的杠桿水平。”

“這是因為資產價格上漲，所以存在很大的下行風險，而對于新交易，貸款人默認在初始貸款價值比（LTV）上必須更加保守。”

根據Friedman的說法：“我認為船東們對實際情況有所反思，即在航運這樣波動性很大的行業中，不應該采用高度杠桿的資本結構。”

“許多船東已經轉向降低杠桿，這降低了他們的現金盈虧平衡點，包括債務償還，并提高了他們的股息能力。”

O'Hara補充說：“你還必須考慮到利率上升的因素。

很長一段時間以來，人們習慣了很低的Libor（倫敦銀行間同業拆借利率），但隨著替代Libor的新的基準利率擔保隔夜回購利率SOFR上升至5%至5.5%的范圍，償還7%、8%、9%的債務（SOFR加上利差）就成了使用過�，F金的一個不錯的方式。”

債務利差已經下降

特定航運資產類別的快速去杠桿化導致一些商業貸款人的貸款規模減小，他們之間的競爭加劇，使得船東能夠以較低的利差獲得SOFR貸款。

Friedman表示：“我從客戶那里聽到的是，目前競爭非常激烈。船東，特別是較大的上市公司，一直在壓低利差。”

盡管如此，利差并沒有回到2000年代航運繁榮期間的低于1%的水平。

Friedman表示：“對于許多頂級貸款人來說，低于200個基點（2%）是一個非常具有競爭力的水平，但我們不可能回到Libor加75的時代。我們永遠無法回到那個時期。”

O'Hara表示：“我們確實看到利差有所壓縮，特別是對于擁有頂級信用的企業來說，但我要迅速補充的是，利差遠遠不如10到15年前那么低，當時航運公司的利差可以低于1%。”

D'Amico International Shipping的首席執行官兼前首席財務官Carlos Balestra di Mottola表示：“利差大幅下降。我們今天為船舶獲得的融資利差比過去的一段時期要低得多。”

“但是，當然，利率更高了，這刺激船東對他們的資產負債表進行去杠桿化，因此總體融資成本下降，因為杠桿水平降低了。”

縮減規模的歐洲銀行

在全球金融危機之后，許多歐洲銀行退出了航運領域。剩下的銀行現在面臨的環境是，船東正在加速償還貸款，并用低利差債務替換舊有融資方式。

O'Hara表示：“從一些個案中可以知道，很多貸款人被客戶提前償還貸款并且難以維持他們的貸款規模。”

“在過去的10到15年中，出現了一個相當戲劇性的變化，大多數歐洲銀行由于在不景氣的（船舶）市場中受到重創以及面對各種巴塞爾監管下增加資本的要求而退出。”

“除了像DNB或Credit Agricole這樣非常高質量的銀行之外，你會看到銀行普遍撤離，并且那些仍然存在的銀行的貸款組合規模要小得多。”

PE從股權向債務的轉變

商業銀行撤離后，私人信貸提供商和租賃公司填補了空缺。

私募股權（PE）最初在2010年代初期進入航運領域，主要從股權方面入手。

PE與船東建立合資企業，收購船舶（包括環保型的新船訂單），并期待金融危機后的運價將回歸平均水平的前提。

它們還收購了破產的上市公司的股票，并從退出的歐洲銀行購買了處于困境中的貸款組合，采取“貸款換股權”的策略，迫使債權人接受打包的破產計劃，其中PE公司新獲得的航運債務轉換為股權。

PE最初在股權方面進入航運被普遍認為是失敗的。他們花費了太長時間才退出這些頭寸（仍有幾家公司在十年后仍然持有）。

此后，PE公司改變了策略，更多地轉向高利差的私人結構化信貸產品，而不是商業銀行債務。這一改變取得了成功。

O'Hara表示：“我認為今天你看的此類產品與以往一樣多。”

“如果有什么變化的話，那就是更大的PE公司，或者更廣義上說，資產管理公司，更多地轉向結構化信貸產品，而不是純粹的股權。”

“隨著銀行份額的縮減，私人信貸，在一定程度上還有租賃公司，真正填補了空白。”

即使商業銀行向頭部船東提供更低的利差，航運市場仍有空間容納提供那些提供昂貴借貸的私人信貸提供商。

根據Friedman的說法：“他們可能很難去爭取那些我稱之為頂級信用的公司客戶，但仍有許多非頂級信用的優秀公司，只是碰巧規模較小。

"另類貸款領域將產生巨大影響。實際上，我已經和很多人談過，他們都在考慮進入這個行業，成為資本提供者，因為風險調整后的回報可能會相當誘人。

PE在股權方面的未來角色

在船舶融資的股權方面，前景更具挑戰性, PE更關注信貸,而公募股權比以前更難籌集。

Friedman指出，PE在航運業的一個領域仍然發揮著重要作用：私有化交易，即上市公司被私募基金和內部人士收購。

涉及投資基金的私有化交易包括對船東 GasLog Partners、GasLog Ltd、Seacor、Atlas Corp(Seaspan)、Teekay LNG、Teekay Offshore、Hoegh LNG Ltd、Hoegh LNG Partners 和 Ocean Yield 的私有化，以及對集裝箱設備租賃公司 Textainer、Triton International 和 CAI 的私有化。

而且，盡管在股權退出時面臨挑戰， Friedman認為私募基金未來仍可能積極參與船舶收購。

"PE在航運股權方面的結果喜憂參半，目前，在競購資產方面，他們可能沒有現有上市公司那樣占據優勢，但我依舊認為他們會在某個時間點進入。"

Friedman進一步表示，PE不太會在本輪船舶購買中占大頭，但會有一些零星的比較容易出現。

公開發行股票

在船東通過出售公開股票籌集現金方面，過去十年，美國市場上很少有航運首次公開募股和非稀釋性后續發行。

"我認為這不會大規模發生，"O’Hara 談到未來美國航運公司的 IPO 時表示。

"如果你考慮公開上市的各種原因，其中之一是為了股票的流動性。"

"正如我們在過去幾年中所看到的，公開交易的航運公司的大型投資者在有組織地退出時，如果不打折扣，就會遇到很多困難。"

"因此，缺乏流動性確實成為了航運企業打消上市念頭的主要原因之一。"

Friedman談到航運公司 IPO 時表示:"我認為門檻很高——而且應該很高。"

"在各個行業已經有很多非常好的、值得投資的航運公司可供選擇。因此,如果你要上市,你需要一些規模大且有差異化的東西——至少在美國市場是這樣。"

關于現有上市公司的后續發行，近年來幾乎所有此類活動都是由微型希臘船東通過直接發行股票和認股權證籌集小額資金，或者由大型船東不定期出售股票。

Dorian LPG 在 6 月 6 日定價的包銷隔夜后續發行,是多年未見的情況:一家規模大、估值高的美國上市船東從有利地位出售公開股票。

"當你看到 Dorian 時，它的交易價格比凈資產值高出很多，所以即使有相對較大的折扣,對他們來說仍然很有意義," Friedman說。

他表示周期性公司在需要籌錢時，募集資金反而往往很困難，因為資產價值也處于低位。

"因此，當市場實際上愿意購買你的股票時，你就要抓住機會去改善你的財務杠桿。"

"我不經常這么說，但我們現在處于一個非常強勁的航運股票市場，這提供了你很少看到的機會。"